Pourquoi Berkshire de Buffett évite le Bitcoin de MicroStrategy ?

Le fossé fondamental : l'investissement axé sur la valeur de Buffett face à l'adoption du Bitcoin par MicroStrategy

Le monde de l'investissement présente souvent des contrastes saisissants de philosophie et de stratégie, et peu sont aussi prononcés que le gouffre séparant Berkshire Hathaway de Warren Buffett et MicroStrategy de Michael Saylor. Cette divergence est particulièrement évidente dans leurs positions sur le Bitcoin, un actif dont la notoriété a explosé et qui suscite des débats passionnés. Pour Buffett, le Bitcoin représente l'antithèse de tout ce qu'il valorise dans un investissement, ce qui lui a valu son célèbre surnom de « mort-aux-rats au carré ». Pour Saylor, c'est l'avenir de la finance mondiale, un rempart nécessaire contre l'inflation et la pierre angulaire de la stratégie de trésorerie de son entreprise. Cet article explore les raisons profondes pour lesquelles la société Berkshire Hathaway de Buffett a systématiquement évité l'action MicroStrategy, gorgée de Bitcoins, en s'appuyant sur leurs paradigmes d'investissement fondamentalement opposés.

Les piliers de l'investissement selon Buffett et l'impératif de l'« actif productif »

La philosophie d'investissement de Warren Buffett, affinée sur plusieurs décennies, est notoirement ancrée dans les principes de l'investissement axé sur la valeur (value investing), fortement influencée par son mentor, Benjamin Graham. À la base, cette approche cherche à acheter des actifs pour un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, en se concentrant sur le long terme et les fondamentaux de l'entreprise. Plusieurs principes clés définissent la méthodologie de Buffett :

• L'accent sur les « actifs productifs » : Buffett investit principalement dans des entreprises qui produisent des biens ou des services, génèrent des flux de trésorerie (cash flow) et ont le potentiel de faire croître leurs bénéfices au fil du temps. Il recherche des entreprises dotées d'avantages concurrentiels durables (les « moats » ou remparts) qui leur permettent de maintenir leur rentabilité. Citons par exemple les entreprises manufacturières, les services publics, les compagnies d'assurance et les biens de consommation de base. Ces actifs possèdent intrinsèquement la capacité de créer de la valeur de manière indépendante.
• Le principe de la « valeur intrinsèque » : Pour Buffett, la valeur d'un investissement provient de la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs. Il analyse méticuleusement les états financiers, les tendances du secteur et la qualité de la gestion pour estimer cette valeur intrinsèque. Si le prix du marché est nettement inférieur à cette valeur calculée, l'investissement est jugé attractif. Les actifs sans flux de trésorerie prévisibles ou sans capacité de production sous-jacente sont difficiles, voire impossibles, à évaluer selon ce cadre.
• Le « cercle de compétence » : Buffett conseille de manière célèbre aux investisseurs d'opérer au sein de leur « cercle de compétence » — en n'investissant que dans des entreprises qu'ils comprennent réellement. Cela limite les entreprises spéculatives dans des secteurs ou des actifs dont les mécanismes, les risques et les vecteurs de valeur sont opaques ou peu familiers. Pendant de nombreuses années, cela l'a tenu à l'écart des valeurs technologiques, bien qu'il ait investi sélectivement dans certaines d'entre elles (comme Apple) lorsqu'il en a compris le modèle économique et l'attrait pour les consommateurs.
• L'aversion pour la spéculation : Buffett établit une distinction claire entre investir et spéculer. Investir implique selon lui une analyse minutieuse de la valeur intrinsèque et un engagement à long terme. La spéculation, en revanche, consiste à acheter un actif uniquement dans l'espoir que quelqu'un d'autre le paiera plus cher à l'avenir, sans tenir compte de sa capacité de production ou de sa génération de revenus. Il considère le « market timing » et le trading à court terme comme dangereux et improductifs.
• Horizon à long terme et capitalisation : Le succès de Berkshire Hathaway témoigne de la puissance des intérêts composés sur des décennies. Buffett investit avec l'intention de conserver les actifs indéfiniment, permettant aux bénéfices de ses entreprises d'être réinvestis et de croître au fil du temps, plutôt que de chercher des profits rapides.

De ce point de vue, tout actif qui ne s'inscrit pas précisément dans ces catégories est intrinsèquement problématique pour un investissement de Berkshire Hathaway.

Le Bitcoin comme « mort-aux-rats au carré » : analyse de l'aversion de Buffett

La condamnation ferme du Bitcoin par Buffett n'est pas une simple remarque fortuite ; c'est une conséquence directe de la manière dont l'actif numérique entre en conflit avec chaque principe fondamental de sa philosophie. Ses critiques sont multiples :

• Absence de valeur intrinsèque dans le cadre de Buffett : C'est peut-être le point le plus critique. Buffett considère le Bitcoin comme un actif non productif. Il ne génère ni biens, ni services, ni revenus. Il n'a pas d'usines, pas de propriété intellectuelle (au sens traditionnel) et pas d'équipe de direction pilotant sa rentabilité. Sa valeur, soutient-il, provient purement de la croyance humaine et de la « théorie du plus grand fou » (greater fool theory) — l'espoir que quelqu'un d'autre paiera plus cher demain.
  • L'analogie de la terre : Buffett a souvent utilisé l'analogie des terres agricoles ou des immeubles d'habitation. Ces actifs produisent quelque chose : des récoltes, des loyers. Même si leur prix de marché fluctue, ils offrent un rendement sous-jacent. Le Bitcoin, selon lui, n'en offre pas.
• Critique de l'actif non productif : Contrairement à une entreprise qui crée de la valeur par ses opérations, la valeur du Bitcoin n'est pas intrinsèquement liée à une activité économique qu'il génère. Il facilite les transactions, mais ne les « produit » pas à la manière d'une usine qui produit des voitures. Son utilité en tant que rail de paiement ou réserve de valeur est fonction de l'adoption du réseau et du consensus, et non d'une production directe.
• L'argument de la nature spéculative : Pour Buffett, la volatilité du prix du Bitcoin et ses cycles d'appréciation rapide sont les marques de la spéculation, non de l'investissement. Les gens achètent du Bitcoin en espérant que son prix augmentera, et non parce qu'ils acquièrent une part d'une entité génératrice de revenus. Cela correspond parfaitement à sa définition de la spéculation.
• Risques réglementaires et de contrepartie : Le paysage réglementaire naissant et évolutif des crypto-monnaies présente des incertitudes majeures. Les mesures de répression gouvernementales potentielles, les interdictions ou les traitements fiscaux défavorables posent des risques existentiels difficiles à quantifier. De plus, bien que le Bitcoin lui-même soit décentralisé, les plateformes d'échange et les dépositaires utilisés pour l'acheter et le stocker introduisent des risques de contrepartie centralisés (piratages, fraudes ou insolvabilité), ce qui est antithétique à la préférence de Berkshire pour les actifs traditionnels sécurisés et bien réglementés.
• Comparaison avec l'or (et pourquoi le BTC est différent à ses yeux) : Buffett a historiquement critiqué l'or en tant qu'investissement pour des raisons similaires : c'est un actif non productif. Cependant, il reconnaît le rôle historique de l'or comme réserve de valeur et son importance culturelle. Le Bitcoin, étant un actif relativement nouveau, n'a pas ce bilan séculaire ni cet ancrage culturel. Si ses partisans soutiennent qu'il s'agit d'un « or numérique », Buffett y voit une version encore plus spéculative, d'où le qualificatif de « mort-aux-rats au carré ».

Le pivot audacieux de MicroStrategy : le Bitcoin comme actif de réserve de trésorerie

À l'opposé du scepticisme de Buffett, MicroStrategy, sous la direction de son PDG Michael Saylor, a entamé une stratégie d'entreprise radicale en août 2020. Traditionnellement une société de logiciels d'entreprise, MicroStrategy a fait la une des journaux en adoptant le Bitcoin comme principal actif de réserve de sa trésorerie.

• Motivation initiale : protection contre l'inflation et dévaluation du dollar : Saylor a publiquement exprimé sa conviction que les monnaies fiduciaires traditionnelles, en particulier le dollar américain, étaient susceptibles de subir une dévaluation importante en raison des mesures sans précédent d'assouplissement quantitatif (quantitative easing) et de relance budgétaire. Il a vu dans le Bitcoin une réserve de valeur supérieure, un « or numérique », capable de protéger le capital de l'entreprise contre l'inflation.
• La vision du Bitcoin comme actif de réserve mondial : Saylor est un fervent défenseur du potentiel du Bitcoin à devenir le premier actif de réserve mondial. Il postule que son offre fixe, sa nature décentralisée et sa résistance à la censure en font une technologie monétaire idéale pour l'ère numérique, supérieure à la fois aux monnaies fiduciaires et aux matières premières traditionnelles comme l'or.
• Stratégie d'acquisition agressive et effet de levier : MicroStrategy n'a pas seulement alloué une petite partie de ses réserves ; elle a acquis du Bitcoin de manière agressive, utilisant souvent des émissions de dette convertible et vendant même des actions de la société pour financer ses achats. Cette stratégie a amplifié l'exposition de l'entreprise aux mouvements de prix du Bitcoin, transformant de fait son bilan.
  • Chronologie des décisions clés :
    • Août 2020 : Premier achat significatif de Bitcoins (250 millions de dollars).
    • Septembre 2020 : Achat supplémentaire de 175 millions de dollars, faisant du Bitcoin sa réserve de trésorerie principale.
    • À partir de décembre 2020 : Offres répétées de titres de créance (obligations convertibles de premier rang) spécifiquement pour acheter plus de Bitcoins, augmentant encore l'effet de levier de l'entreprise.
    • En continu : Communication publique constante de Saylor pour promouvoir le Bitcoin et la stratégie de MicroStrategy.
• Transformer MSTR en un « proxy » Bitcoin : À mesure que les avoirs en Bitcoins de MicroStrategy ont fini par dépasser son activité logicielle de base en termes de valeur et d'impact sur les résultats financiers, l'action de la société (MSTR) est devenue un véritable indicateur (« proxy ») coté en bourse pour le Bitcoin. Les investisseurs cherchant une exposition au Bitcoin via un véhicule boursier traditionnel se tournent souvent vers MSTR, reconnaissant que sa valorisation est désormais principalement tirée par sa trésorerie en Bitcoins.

Le conflit inhérent : pourquoi l'action MSTR est intouchable pour Berkshire

Au vu de ces deux philosophies, il devient clair pourquoi l'action de MicroStrategy, MSTR, est fondamentalement incompatible avec les critères d'investissement de Berkshire Hathaway, indépendamment de son activité logicielle d'origine.

• Le point de vue de Buffett sur MSTR en tant qu'entreprise :

  • Historiquement, une société de logiciels : Buffett aurait pu envisager MicroStrategy sous sa forme antérieure, en évaluant son activité logicielle sur la base des fondamentaux.
  • Désormais, sa valorisation est inextricablement liée au Bitcoin : Ce pivot signifie que le principal moteur de valeur et de risque de MSTR est sa détention de Bitcoins. Son activité logicielle de base, bien que toujours opérationnelle, est éclipsée par la volatilité et la nature spéculative de sa trésorerie d'actifs numériques. Pour Buffett, évaluer la « valeur intrinsèque » de MSTR nécessiterait désormais d'évaluer la valeur intrinsèque du Bitcoin — une tâche qu'il juge impossible dans son cadre analytique.
  • Investir dans MSTR revient à investir dans le Bitcoin : Un investisseur qui achète des actions MSTR aujourd'hui parie principalement sur le prix futur du Bitcoin, et non sur la croissance des bénéfices des produits logiciels de MicroStrategy. Cette exposition directe au Bitcoin, même indirecte via une action, est exclue pour Buffett.

• Violation des principes fondamentaux :

  • Pas de valeur intrinsèque basée sur des actifs productifs (indirectement) : Puisque la valeur de MSTR est liée au Bitcoin, et que le Bitcoin, selon Buffett, manque de valeur intrinsèque issue d'une capacité productive, alors MSTR, en tant que proxy du Bitcoin, manque également de cette exigence fondamentale. Les actifs productifs de l'entreprise (l'activité logicielle) sont désormais secondaires par rapport à son actif de trésorerie non productif.
  • Dépendance au sentiment du marché et à l'adoption future : Le succès de la stratégie de MicroStrategy repose entièrement sur l'appréciation continue et l'adoption généralisée du Bitcoin. Ce sont des facteurs spéculatifs du point de vue de Buffett, et non des fondamentaux d'entreprise prévisibles.
  • Hors de son « cercle de compétence » : Le Bitcoin, avec sa nature numérique décentralisée, ses fondements cryptographiques et ses implications macroéconomiques, se situe carrément en dehors du « cercle de compétence » traditionnel de Buffett. Il a ouvertement admis qu'il ne le comprenait pas et que, par conséquent, il n'y investirait pas, directement ou indirectement.
  • Effet de levier et risque : L'utilisation de la dette par MicroStrategy pour acquérir du Bitcoin introduit un effet de levier financier et un risque considérables. Si le prix du Bitcoin tombait substantiellement en dessous du coût d'achat moyen de l'entreprise, en particulier avec des fonds empruntés, cela pourrait compromettre la santé financière de la société. Berkshire Hathaway est réputée pour sa gestion conservatrice du bilan et son aversion pour l'effet de levier inutile, ce qui rend la stratégie de MSTR fondamentalement incompatible.

Appétences au risque et attentes de rendement divergentes

Les approches contrastées de Berkshire et de MicroStrategy mettent également en évidence des appétences au risque et des attentes de rendement fondamentalement différentes.

• L'approche de Berkshire Hathaway :
  • Focus sur des entreprises stables et génératrices de trésorerie : Berkshire recherche des entreprises qui génèrent de la trésorerie de manière fiable, qui résistent aux cycles économiques et dont les opérations sont compréhensibles.
  • Gestion conservatrice du bilan : Un endettement minimal, d'importantes réserves de liquidités et un accent sur la solidité et la flexibilité financières sont les marques de fabrique de la stratégie financière de Berkshire.
  • Rendements tirés par les fondamentaux : Les rendements sont attendus de la croissance composée des bénéfices, des dividendes et de la création de valeur inhérente aux actifs productifs.
  • Atténuation des risques : Réalisée grâce à une analyse approfondie, une diversification dans des secteurs stables et l'évitement des bulles spéculatives.
• L'approche de MicroStrategy :
  • Pari à forte conviction sur un actif naissant et volatil : MicroStrategy a fait un pari incroyablement audacieux et concentré sur le Bitcoin, un actif connu pour ses variations de prix extrêmes et son avenir incertain.
  • Utilisation de la dette pour amplifier l'exposition : Cette stratégie, bien qu'elle puisse potentiellement amplifier les gains, amplifie également les pertes, augmentant considérablement le profil de risque global de l'entreprise.
  • Rendements liés directement à la performance du Bitcoin : Le destin financier de l'entreprise est désormais largement dicté par les mouvements hautement spéculatifs et imprévisibles du Bitcoin.
  • Acceptation d'une volatilité extrême : Cette approche accepte un risque important pour le potentiel de gains exponentiels si la vision du Bitcoin se concrétise.

La barrière du « cercle de compétence »

L'adhésion de Buffett à son « cercle de compétence » n'est pas une simple excuse ; c'est une discipline profondément ancrée qui lui a évité de nombreuses erreurs coûteuses. Il investit dans ce qu'il comprend.

• Comprendre ce que l'on possède : Pour Buffett, comprendre un actif signifie saisir son économie sous-jacente, son paysage concurrentiel, son potentiel de bénéfices futurs et les facteurs qui stimuleront réellement sa valeur.
• Les complexités techniques, économiques et philosophiques du Bitcoin : Le Bitcoin est une innovation technologique complexe avec des implications profondes pour la théorie monétaire, l'économie et la finance mondiale. Sa proposition de valeur est débattue même parmi les experts. Pour quelqu'un imprégné de l'analyse financière traditionnelle, comprendre les nuances de la technologie blockchain, de la sécurité cryptographique, des effets de réseau et de son rôle en tant que rempart potentiel contre la dépréciation monétaire nécessite un changement substantiel de cadre analytique.
• Pourquoi un changement est peu probable : Pour que Buffett investisse dans le Bitcoin (ou un proxy comme MSTR), il devrait modifier fondamentalement sa définition de la « valeur » et de l'« actif productif » pour accommoder un actif qui ne génère aucun flux de trésorerie, n'a aucune production tangible et dont le prix est tiré par l'adoption du réseau et le sentiment spéculatif. Un tel changement idéologique est hautement improbable pour un investisseur qui est resté fidèle à ses principes pendant plus de huit décennies.

Conclusion : Un gouffre infranchissable de philosophie d'investissement

L'histoire de la raison pour laquelle la société Berkshire Hathaway de Warren Buffett évite la stratégie Bitcoin de MicroStrategy n'est pas une question d'animosité personnelle ou de technophobie ; c'est une illustration parfaite d'un fossé infranchissable entre deux philosophies d'investissement fondamentalement différentes.

• Pour Buffett, investir consiste à posséder une part d'une entreprise productive, où la valeur est générée par des biens tangibles, des services ou des flux de trésorerie prévisibles. Le Bitcoin, et par extension la stratégie centrée sur le Bitcoin de MicroStrategy, se situent carrément en dehors de ce paradigme en raison de leur nature non productive, de leur action spéculative sur les prix et de leur absence perçue de valeur intrinsèque.
• Pour Michael Saylor, le Bitcoin représente un changement de paradigme, une évolution nécessaire de la monnaie et un actif de réserve vital pour les entreprises dans une ère d'expansion monétaire sans précédent. Sa stratégie est un pari à forte conviction sur un avenir où la rareté numérique règne en maître.

Les deux approches ont leurs partisans et leurs détracteurs fervents, et toutes deux comportent des risques inhérents et des récompenses potentielles. Cependant, leurs prémisses fondamentales sont si divergentes que tout investissement de Berkshire Hathaway dans MicroStrategy, sous sa forme actuelle, représenterait un abandon total des principes mêmes qui ont défini la carrière légendaire de Warren Buffett. C'est un témoignage de la discipline consistant à s'en tenir à ses convictions profondes, même alors que le paysage de l'investissement subit une transformation profonde.