Pourquoi Buffett n'a-t-il pas investi dans l'action MSTR ?

La philosophie d'investissement de Warren Buffett et son conflit avec les actifs spéculatifs

Warren Buffett, souvent salué comme l'« Oracle d'Omaha », est renommé pour son approche d'investissement hautement disciplinée et à long terme. À travers Berkshire Hathaway, il a bâti un conglomérat valorisé à des centaines de milliards de dollars en adhérant à un ensemble de principes fondamentaux développés sur plusieurs décennies. Comprendre ces principes est essentiel pour saisir pourquoi certains types d'investissements, comme l'action MicroStrategy (MSTR) dans sa forme actuelle, ne trouveraient jamais leur place dans son portefeuille.

Le socle de l'investissement de valeur et de la valeur intrinsèque

Au cœur de la stratégie de Buffett se trouve l'investissement de valeur (value investing), une méthodologie lancée par son mentor, Benjamin Graham. Cette approche met l'accent sur l'identification d'entreprises dont la valeur intrinsèque est supérieure à leur prix de marché. La valeur intrinsèque, dans le lexique de Buffett, n'est pas déterminée par le sentiment du marché ou les tendances spéculatives, mais par la capacité d'une entreprise à générer des flux de trésorerie et des bénéfices futurs à partir d'actifs productifs.

• Focus sur les actifs productifs : Buffett investit dans des entreprises qui produisent des biens ou des services tangibles, génèrent des profits et, en fin de compte, restituent du capital aux actionnaires (ou le réinvestissent judicieusement pour la croissance). Il les considère comme des « actifs productifs » car ils possèdent une capacité intrinsèque à créer de la richesse.
• Modèles d'affaires compréhensibles : Un principe clé est de n'investir que dans des entreprises qu'il peut parfaitement comprendre. Cela signifie déchiffrer comment une entreprise gagne de l'argent, qui sont ses clients et à quoi ressemble son paysage concurrentiel.
• Remparts économiques (Moats) : Buffett recherche famously des entreprises dotées de « remparts économiques » – des avantages concurrentiels durables qui protègent leur rentabilité à long terme et leur part de marché. Les exemples incluent des marques fortes, des technologies brevetées, des avantages de coût ou des coûts de changement élevés pour les clients.
• Bénéfices prévisibles : Il privilégie les entreprises ayant un historique de bénéfices stables et prévisibles, permettant une estimation plus fiable des flux de trésorerie futurs et, par conséquent, de la valeur intrinsèque. La volatilité et l'incertitude sont généralement évitées.

Le « cercle de compétence » et l'aversion pour la spéculation

Un autre principe directeur pour Buffett est son « cercle de compétence ». Ce concept suggère que les investisseurs devraient s'en tenir aux industries et aux entreprises qu'ils comprennent réellement, en évitant celles qui sortent de leur expertise, aussi attrayantes qu'elles puissent paraître. Bien qu'il ait manqué des opportunités précoces dans le secteur technologique (ce qu'il a corrigé plus tard avec des investissements significatifs dans Apple), son aversion fondamentale pour les actifs véritablement spéculatifs est restée inébranlable.

• Évitement des investissements spéculatifs : Buffett établit une distinction claire entre investir et spéculer. Investir implique l'achat d'un actif avec l'attente d'obtenir un rendement basé sur sa capacité productive sous-jacente. Spéculer, selon lui, consiste à acheter un actif uniquement dans l'espoir que quelqu'un d'autre le paiera plus cher à l'avenir, sans égard pour sa valeur productive intrinsèque.
• Vision historique sur les actifs non productifs : Sa critique de longue date de l'or illustre parfaitement ce point. Il considère l'or comme un actif non productif – il reste dans un coffre-fort, ne génère pas de bénéfices et sa valeur dépend entièrement de ce que quelqu'un d'autre est prêt à payer pour l'acquérir. Il a un jour plaisanté en disant que les investisseurs feraient tout aussi bien d'« acheter un gros bloc de carbone » ou de « prendre votre or, le fondre et en faire quelque chose d'utile ». Cette perspective constitue un parallèle crucial avec sa vision du Bitcoin.

La position inébranlable de Buffett sur le Bitcoin et les crypto-monnaies

Compte tenu de sa philosophie d'investissement fondamentale, il n'est pas surprenant que Warren Buffett ait été un critique vocal et constant du Bitcoin et du marché plus large des crypto-monnaies. Son scepticisme découle directement de ses critères sur ce qui constitue un investissement sain.

« Mort-aux-rats au carré » et autres critiques cinglantes

Les remarques de Buffett sur le Bitcoin ont souvent été tranchantes et mémorables, reflétant son scepticisme profond. Certaines de ses critiques les plus célèbres incluent :

• « Mort-aux-rats au carré » : Probablement sa dénonciation la plus emblématique, faite en 2018. Cette métaphore colorée résume sa vision du Bitcoin comme quelque chose d'intrinsèquement dangereux et finalement sans valeur.
• « Dispositif de jeu » : Il a fréquemment qualifié les crypto-monnaies d'instruments de jeu plutôt que d'investissements légitimes, suggérant que les gens les achètent purement par spéculation.
• « Delusion » et « Actif non productif » : Buffett estime que le Bitcoin n'a aucune valeur intrinsèque parce qu'il ne produit rien. Ce n'est pas une entreprise, il ne génère pas de flux de trésorerie, et son utilité en tant que moyen d'échange est entravée par la volatilité et les problèmes d'évolutivité (scalability).
• Aucun rendement tangible : Contrairement à une ferme qui produit des récoltes, un immeuble d'appartements qui perçoit des loyers ou une entreprise qui vend des logiciels, le Bitcoin, à ses yeux, ne produit rien de tangible. Sa valeur est entièrement dérivée de la conviction que d'autres le valoriseront davantage à l'avenir.
• Incertitude réglementaire : La nature naissante et souvent non réglementée du marché crypto présente également un obstacle important pour un investisseur comme Buffett, qui valorise la stabilité et les cadres juridiques clairs.

L'absence d'un modèle d'affaires compréhensible (de son point de vue)

Pour Buffett, un problème central avec le Bitcoin est qu'il ne correspond pas à la définition d'une « entreprise » qu'il peut analyser. Il ne peut pas évaluer sa direction, ses avantages concurrentiels (au-delà des effets de réseau, qu'il ne semble pas reconnaître dans ce contexte), ou sa capacité à générer des bénéfices prévisibles. Sa proposition de valeur reste donc abstraite et hors de son « cercle de compétence ».

Peur de la manie et des bulles spéculatives

Buffett a été témoin de nombreuses manies de marché et bulles spéculatives tout au long de sa carrière, de l'éclatement de la bulle Internet à la crise immobilière. Il met souvent en garde contre la mentalité de troupeau et les investissements dictés par le battage médiatique plutôt que par les fondamentaux. Les hausses de prix fulgurantes et les krachs dramatiques du Bitcoin correspondent à son schéma historique des bulles spéculatives, renforçant sa conviction qu'il s'agit d'un actif intrinsèquement risqué et imprévisible.

Le modèle d'affaires de MicroStrategy et sa stratégie Bitcoin

MicroStrategy (MSTR) a commencé sa vie d'entreprise bien loin du monde des actifs numériques. Pendant des décennies, elle a été connue comme une entreprise pionnière dans le domaine des logiciels d'informatique décisionnelle (Business Intelligence - BI).

Cœur de métier : Logiciels d'informatique décisionnelle

Fondée en 1989 par Michael Saylor, MicroStrategy s'est imposée comme un fournisseur d'analyses d'entreprise et de logiciels mobiles. Ses solutions permettent aux organisations d'analyser de grands ensembles de données, de générer des rapports et de prendre des décisions basées sur les données. Ce cœur de métier, axé sur la fourniture de solutions logicielles de valeur aux entreprises, est une entreprise légitime et compréhensible au sens traditionnel. Une société de logiciels avec des revenus récurrents, une technologie propriétaire et une base de clients pourrait, en théorie, entrer dans le « cercle de compétence » de Buffett si elle répondait à ses critères de valorisation et de rempart concurrentiel.

Le virage pivot vers une stratégie Bitcoin

En août 2020, MicroStrategy a annoncé un changement radical dans sa stratégie de trésorerie d'entreprise. Sous la direction du PDG Michael Saylor, l'entreprise a commencé à acquérir des quantités importantes de Bitcoin, le positionnant comme son principal actif de réserve de trésorerie.

• Justification du pivot : Saylor a publiquement exprimé sa conviction que le Bitcoin était une réserve de valeur supérieure aux monnaies fiduciaires traditionnelles, en particulier dans une ère d'expansion monétaire croissante et d'inflation potentielle. Il a vu le Bitcoin comme une couverture contre la dépréciation du dollar américain et un investissement à long terme qui surpasserait les autres classes d'actifs.
• Accumulation agressive : MicroStrategy n'a pas seulement alloué une petite partie de ses réserves. Elle s'est lancée dans une stratégie d'accumulation agressive, utilisant non seulement ses liquidités excédentaires mais émettant également des obligations convertibles et recourant à l'endettement pour acquérir plus de Bitcoin. Cette transformation a effectivement transformé le bilan de l'entreprise en un fonds Bitcoin à grande échelle.
• Détentions significatives : À la fin de 2023, MicroStrategy détient l'une des plus grandes réserves de Bitcoin au monde pour une entreprise, éclipsant son activité logicielle opérationnelle en termes de valeur d'actif. L'ampleur de ses avoirs en Bitcoin signifie que la performance financière de l'entreprise et le cours de son action sont massivement corrélés aux mouvements de prix du Bitcoin.

MSTR comme « Proxy Bitcoin » ou « Pari à effet de levier sur le Bitcoin »

Le marché a rapidement reconnu la nouvelle identité de MSTR. Pour de nombreux investisseurs, l'action MSTR a cessé de concerner principalement son activité logicielle pour devenir un moyen pratique d'obtenir une exposition au Bitcoin.

• Corrélation directe : Le cours de l'action MSTR évolue souvent en étroite corrélation avec le prix du Bitcoin. Lorsque le Bitcoin progresse, MSTR surperforme généralement, et lorsque le Bitcoin chute, MSTR subit souvent des baisses plus marquées en raison de sa position à effet de levier.
• Exposition à effet de levier : La stratégie de l'entreprise consistant à utiliser la dette pour acquérir du Bitcoin offre aux investisseurs un « pari à effet de levier sur le Bitcoin ». Cela signifie que de faibles variations du prix du Bitcoin peuvent entraîner des mouvements plus importants de la valeur de l'action MSTR, amplifiant à la fois les gains et les pertes potentiels.
• Accès institutionnel : Pour les institutions ou les investisseurs individuels qui pourraient être confrontés à des obstacles réglementaires ou logistiques pour acheter et détenir directement du Bitcoin, MSTR offre un véhicule coté en bourse et accessible pour s'exposer.

Le choc inévitable : La philosophie de Buffett contre la stratégie de MSTR

Avec le recul des principes d'investissement de Buffett et de la transformation de MicroStrategy, les raisons de son non-investissement deviennent limpides. Il ne s'agit pas d'avoir négligé une opportunité ; c'est un désaccord philosophique fondamental.

Le passage de MSTR d'une entreprise productive à un véhicule spéculatif

Pour Buffett, l'identité profonde de MicroStrategy a radicalement changé. Bien qu'elle exploite toujours une activité logicielle, son principal moteur de valeur et son orientation stratégique sont passés de la croissance des ventes de logiciels et de la rentabilité à l'accumulation et à la détention d'un actif spéculatif.

• Distorsion de la valeur : La valeur intrinsèque de MicroStrategy, du point de vue de Buffett, serait liée à ses opérations logicielles génératrices de trésorerie. Cependant, la proportion écrasante de son bilan est désormais constituée de Bitcoin, un actif qu'il considère comme non productif et spéculatif. Cette distorsion rend les méthodes d'évaluation traditionnelles difficiles, voire impossibles, à appliquer pour lui.
• Subordination du cœur de métier : L'activité logicielle, bien que toujours présente, a été reléguée à un rôle secondaire, servant principalement de moyen de générer des flux de trésorerie ou des fonds propres pour acquérir plus de Bitcoin. Cela modifie fondamentalement le profil d'investissement de la société.

Manque de valeur intrinsèque (indirectement via le Bitcoin)

L'objection fondamentale de Buffett au Bitcoin est son absence perçue de valeur intrinsèque. Si l'actif principal au bilan de MSTR n'a aucune valeur intrinsèque selon son estimation, alors une entreprise qui en détient une telle quantité serait également vue sous le même angle.

• Actif vs Entreprise : Bien que MicroStrategy soit une entreprise, sa stratégie en a fait en grande partie un proxy pour un seul actif. Si cet actif est jugé comme de la « mort-aux-rats au carré », alors un investissement dans ce proxy est effectivement un investissement dans de la « mort-aux-rats au carré ».
• Aucune production productive : Du point de vue de Buffett, MSTR ne fait pas principalement croître ses bénéfices logiciels pour les réinvestir dans son activité logicielle ; elle les utilise pour acheter quelque chose qui ne produit rien.

Imprévisibilité et profil de risque amplifié

La volatilité inhérente au Bitcoin introduit un niveau inacceptable d'imprévisibilité et de risque dans les états financiers et la performance boursière de MSTR, contrevenant directement à la préférence de Buffett pour les entreprises stables et compréhensibles.

• Volatilité extrême : Les variations de prix du Bitcoin de 50 % ou plus sur de courtes périodes sont courantes. Cela signifie que le bilan de MSTR et ses bénéfices déclarés (en raison des charges de dépréciation sur les avoirs en Bitcoin) peuvent fluctuer sauvagement, rendant toute prévision à long terme extrêmement difficile.
• L'effet de levier amplifie le risque : L'utilisation de la dette par MicroStrategy pour acquérir du Bitcoin amplifie encore ce risque. Un repli significatif du prix du Bitcoin pourrait entraîner des appels de marge ou une détresse sévère du bilan, menaçant la stabilité de l'ensemble de l'entreprise. Ce niveau de levier financier sur un actif spéculatif est un anathème pour l'approche conservatrice de Buffett.
• Hors du « cercle de compétence » : Même si Buffett était enclin à comprendre l'activité logicielle, la stratégie globale sur le Bitcoin place l'investissement fermement en dehors de son cercle de compétence. Il ne comprend pas comment évaluer le Bitcoin, et il ne prétend pas non plus comprendre les implications à long terme d'une entreprise misant tout son avenir sur un tel actif.

Scénarios hypothétiques et nuances

Il est important de considérer que les choix d'investissement de Buffett ne sont pas statiques, mais que ses principes fondamentaux le sont. Bien qu'il se soit adapté aux nouvelles technologies (par exemple, Apple), son scepticisme fondamental envers les actifs non productifs et spéculatifs demeure.

Le cœur de métier de MSTR aurait-il pu plaire à Buffett (pré-Bitcoin) ?

Il est plausible que les opérations originales de logiciels d'informatique décisionnelle de MicroStrategy, si elles avaient répondu à ses critères d'avantage concurrentiel, de santé financière et de valorisation, auraient pu être un candidat potentiel à l'investissement pour Berkshire Hathaway. Cependant, cela est purement hypothétique, car l'identité actuelle de la société est inextricablement liée au Bitcoin.

La distinction entre technologie et actif

Buffett a historiquement fait la distinction entre comprendre une technologie et investir dans une entreprise qui l'exploite, par opposition à investir dans la technologie elle-même ou dans une entreprise dont l'actif principal est cette technologie. Il pourrait reconnaître le potentiel de la technologie blockchain sous-jacente en termes d'efficacité ou d'innovation tout en rejetant le Bitcoin comme actif d'investissement, et par extension, MSTR comme détenteur principal de Bitcoin. Son investissement dans Apple était un investissement dans une entreprise hautement rentable, génératrice de cash, qui produit des produits désirables, et non pas seulement un pari sur la « tech ».

Une fracture philosophique fondamentale

En fin de compte, le non-investissement de Warren Buffett dans l'action MicroStrategy n'est pas un oubli ou une opportunité manquée de son point de vue. C'est une conséquence directe et logique de sa philosophie d'investissement profondément ancrée et de son scepticisme profond et constant à l'égard du Bitcoin en tant qu'actif.

Pour Buffett, un investissement dans MSTR signifierait investir dans une entreprise dont la valeur principale et les perspectives d'avenir sont liées à un actif qu'il considère comme n'ayant aucune valeur intrinsèque, étant non productif, hautement spéculatif et sujet à une volatilité extrême. De plus, le pari à effet de levier de la société sur cet actif introduit un niveau de risque et d'imprévisibilité fondamentalement incompatible avec sa préférence pour les entreprises stables, compréhensibles et génératrices de trésorerie avec des bénéfices prévisibles.

C'est un témoignage de la constance de ses principes : ses décisions d'investissement sont guidées par les fondamentaux de l'entreprise et la valeur intrinsèque, et non par les modes du marché ou les poussées spéculatives. La MicroStrategy d'aujourd'hui, en tant que holding Bitcoin de facto, ne s'aligne tout simplement pas avec les critères d'investissement de l'Oracle d'Omaha.